2016 年 8 月 9 日，英伟达 CEO 黄仁勋来到 OpenAI 位于旧金山的办公室，向这家当时成立不久的人工智能公司交付了世界上第一台 DGX-1 超级计算系统。彼时，恐怕很少有人能够意识到，这次交付会成为全球 AI 算力产业爆发的一个预言式的历史切片。
同样是在 2016 年 8 月，在大洋彼岸的中国，脱胎于中科院的寒武纪完成了来自元禾原点、科大讯飞等机构的 Pre-A 轮融资。那时候，作为一家创业公司的寒武纪，几乎与英伟达没有产生任何勾连。
此后十年间，情况发生了巨大的变化。
凭借着 AI 的大爆发，英伟达从一家以游戏显卡闻名的芯片公司，一跃成长为全球 AI 时代最重要的基础设施供应商，市值突破 5 万亿美元，并在很长时间位居全球第一。但与此同时，英伟达在中国市场的缺位，也让寒武纪也由此成为国产算力崛起最具代表性的受益者之一。
甚至寒武纪在资本市场因为视为「英伟达平替」，并由此获得资本追捧，并一度被称为「寒王」。
到 2026 年 10 月 23 日，情况再次出现波动。
当天晚间，寒武纪发布 2026 年三季度财报，单季营收和净利润双双创下历史新高，前三季度归母净利润达到 37.15 亿元。而大洋彼岸的美股市场，英伟达市值在小幅度下跌中，也被上涨的苹果超越，位居第二。
这个时候，在寒武纪交出上市以来最好成绩单的同时，其股价却已经较高点回撤超过 40%，市值从一度突破 1 万亿元回落至约 5862 亿元。
这仿佛意味着，十年之后，寒武纪终于在业绩上迎来了最好的时代；但资本市场曾经用来给它定价的「英伟达平替」叙事，却似乎开始褪去了。
最佳财报背后的一场冒险
从财务数字来看，寒武纪确实交出了一份自成立以来的最佳季度成绩。
财报显示，寒武纪在 2026 年 Q3 实现营业收入 35.31 亿元，同比增长 104.47%；归母净利润 14.04 亿元，同比增长 147.74%；扣非归母净利润 13.58 亿元，同比增长 168.13%。
今年前三个季度，寒武纪累计实现营业收入 95.26 亿元，同比增长 106.76%；归母净利润 37.15 亿元，同比增长 131.49%；扣非归母净利润 35.23 亿元，同比增长 148.30%。
从这个整体面的数据来看，无论是营收，还是净利润，寒武纪的业务支撑力都还是非常强的。
尤其值得注意的是，寒武纪 Q3 的扣非净利润增速高于归母净利润增速。这意味着，寒武纪 Q3 的利润增长，主要还是由主营业务驱动，而不是过度依赖政府补助、投资收益等非经常性损益。
从环比角度来看，寒武纪 Q2 营收相比 Q2 增长了 13.50%，归母净利润也环比增长约 8%。同时，今年第一至第三季度，公司归母净利润分别为 10.13 亿元、12.98 亿元和 14.04 亿元，呈现出逐季度增长的态势。
再来看盈利能力。今年前三季度，寒武纪的营业成本为 41.41 亿元，据此计算，公司的毛利率约为 56.53%，相比上年同期，甚至提升了约 1.24 个百分点；同期归母净利率约为 39%——其中，寒武纪 Q3 的归母净利率更是接近 40%。
对于一家仍在快速扩张的芯片设计公司来说，这样的利润率已经相当可观。其核心逻辑是，随着收入规模迅速扩大，销售、管理等费用并没有同步翻倍，公司的经营杠杆由此得到释放。
需要说明的是，在快速发展的 AI 算力行业，寒武纪也没有因为利润增长而减少研发投入。财报显示，三季度，寒武纪研发投入为 5.23 亿元，同比增长 73.66%；前三季度研发投入为 12.25 亿元，同比增长 45.35%。
不过，如果继续观察资产负债表，这份财报也并非没有瑕疵。
其中，截至三季度末，寒武纪的存货达到 116.65 亿元，较 2025 年末的 49.44 亿元增长 136%；预付款项达到 30.44 亿元，较上年末增长约 309%。两项数据合计达到 147.09 亿元，已经明显超过寒武纪前三季度的营业收入。
与此同时，寒武纪的应付票据和应付账款分别升至 49.66 亿元和 18.27 亿元，货币资金则降至 5.55 亿元。
那么，为什么寒武纪要进行如此大规模的备货和预付？
从公司业务模式来看，这种做法有一定的合理性。毕竟，寒武纪采用 Fabless 模式，晶圆制造、封装测试等环节需要依赖外部供应商。在国产算力需求快速增长、上游原材料价格上涨的情况下，公司需要提前锁定产能和关键原材料，为后续交付做准备。
因此，存货和预付款项的增长，可以理解为寒武纪对于未来订单和收入增长的一种提前投入。
但这并不意味着存货越高越好。今年前三季度，寒武纪的资产减值损失达到 5.02 亿元，上年同期为 0.87 亿元。公司表示，这主要是因为前期战略备货的原材料库龄增长，相应计提了存货跌价准备。这说明，大规模备货本身就是一项需要承担成本的经营决策。
也就是说，如果后续产品交付、客户需求或者产品迭代不及预期，今天的战略备货就可能变成明天的减值压力。
另外值得关注的，是寒武纪的现金流。今年前三季度，寒武纪经营活动现金流净额为 2.28 亿元，相比去年同期明显改善，但与同期 37.15 亿元的归母净利润相比，依然存在较大差距；三季度单季经营活动现金流净额为 -0.84 亿元。
所以，对于如今的寒武纪来说，核心矛盾已经不在于能否实现盈利，而在于如何把高速增长转化为更加稳定的经营质量。
国产 AI 算力格局，又变了
与寒武纪 Q3 业绩形成鲜明对比的，是寒武纪股价在三季度的明显下滑。
实际上，就在三个多月前，也就是 2026 年 6 月底，寒武纪的市值在一路暴涨中一度突破 1 万亿元。而从彼时高点算起，到 Q3 财报发布，寒武纪的市值已经回撤超过 40%。也就是说，市场开始重新给它定价。
当然，这个重新定价的过程，某种程度上是有其内在的合理性的。
实际上，自 2020 年上市之后的很长一段时间里，寒武纪在漫长的亏损过程中，虽然经历了股价起伏，却并没有受到真正的重视。直到 2022 年下半年，伴随着地缘政治导致的国产 AI 算力替代潮，国产 AI 算力替代已经成为寒武纪最核心的资本叙事。
寒武纪作为「英伟达平替」的角色被资本疯狂追捧。
于是，从 2023 年，寒武纪的股价在波折中一路向上。2024 年全年，在全年财报亏损 4.43 亿元的情况下，寒武纪的 A 股股价实现了 387% 的全年涨幅——在这样股价变动中，寒武纪被冠以「股王」的称号。
2025 全年，在 AI 芯片业务的持续落地中，寒武纪的业绩整体爆发，其全年营业收入 64.97 亿元，同比增长 453.2%；归母净利润 20.59 亿元，首次实现年度盈利。这样的业务表现，加上市场对于寒武纪未来发展的高预期，寒武纪的股价在 2025 年的持续上涨中一度超越茅台，寒武纪也被股民称为「寒王」。
2026 年，随着一季度和二季度业绩继续增长，寒武纪股价再次走高，市值最终在 6 月 30 日突破 1 万亿元。
从这个过程来看，寒武纪的万亿市值并不是单纯由概念推动的。它确实经历了从长期亏损到规模盈利的基本面反转——但问题在于，市场给它定价时，也不只是在计算已经实现的利润，而是在提前支付「中国英伟达」的想象。
然而，过去一年，英伟达和华为的一系列动态，正在改变这套叙事的基础。
先来看。在一系列地缘博弈中，英伟达依旧在 2026 年的中国 AI 算力市场占据重要地位。根据 IDC 数据，英伟达在 2026 上半年的中国 AI 加速计算市场虽然下降了 44%，但依旧占有 34% 的份额。
再看华为。在寒武纪成立之初，华为曾与之在终端 AI 芯片层面有过合作，这也让当时成立不久的寒武纪迅速声名鹊起。不过，多年之后，在国产 AI 算力的主战场上，两家公司已经从早期的合作伙伴，变成了同一赛道上的重要竞争者。
其中在 2025 年 9 月，华为公布了未来三年的昇腾芯片路线图：2026 年推出昇腾 950 系列，2027 年推出昇腾 960，2028 年推出昇腾 970，目标是几乎保持一年一代、算力持续翻倍的迭代节奏。不仅如此，华为也在软硬件等方面协同发力，在落地方面也动作很快，俨然成为 AI 国产算力的代表。
而最新的外媒消息显示，DeepSeek 的工程师甚至已经在参与华为下一代昇腾芯片的设计，DeepSeek 这边，最快 2026 年底开始用昇腾 950DT 做预训练。
在这种竞争格局下，寒武纪依然是国产 AI 算力的重要供应商，但很难再被视为国产算力唯一的答案。
更何况，阿里平头哥、百度昆仑芯、海光信息、摩尔线程、沐曦等公司也在加速推进产品和商业化，互联网大客户同时还在发展自研芯片。随着更多国产芯片企业进入资本市场，寒武纪过去独享的稀缺性溢价，也会被逐渐分流。
千亿营收目标下的估值重构
有意思的是，在产业竞争发生变化的同时，寒武纪给出了非常积极的经营目标。
就在 Q3 财报发布的同时，寒武纪也特意发布了一份关于公司近期生产经营情况的公告。公告明确表示，当前人工智能算力市场需求持续旺盛，能够支撑业务稳步增长；随着市场持续拓展与收入规模扩大，公司业绩有望保持增长。
不过，外界更加关心的，则是此前股权激励计划提出的「千亿目标」。
所谓「千亿」，指的是寒武纪 2026 年至 2028 年三年累计营业收入不低于 1000 亿元。具体目标为：2026 年营业收入不低于 135 亿元，2026 年至 2027 年累计营业收入不低于 405 亿元，2026 年至 2028 年累计营业收入不低于 1000 亿元。
公司也明确强调，这些考核指标不构成对投资者的业绩预测和实质承诺。
拆解来看，以 2026 年前三季度 95.26 亿元的收入计算，寒武纪要完成 2026 年的目标，就需要在 Q4 实现约 39.74 亿元的收入，相比三季度再增长约 12.5%。考虑到公司目前的收入趋势和备货规模，这个目标并非遥不可及。
真正的挑战在 2027 年和 2028 年。按照目标值简单拆分，寒武纪 2027 年需要实现约 270 亿元收入，相比 2026 年目标值增长 100%；2028 年则需要实现约 595 亿元收入，相比 2027 年再增长约 120%。
也就是说，在完成今年收入增长之后，寒武纪还需要连续两年实现翻倍式扩张。
这个目标实现的条件，不仅需要国内算力需求继续增长，还需要寒武纪在上游产能、关键原材料、产品迭代、客户拓展和软件生态等方面同时跟上，并获得客户认可。任何一个环节出现明显短板，都可能影响最终的收入兑现。
而从目前的估值来看，市场已经提前计入了相当乐观的预期。以 2025 年 Q4 和 2026 年前三季度的归母净利润合计计算，寒武纪目前的滚动市盈率仍然约为 141 倍——即使将今年前三季度的利润简单年化，其对应的市盈率也接近 118 倍。
不仅如此，据 iFinD 在 2026 年 10 月 24 日汇总的机构一致预期显示，寒武纪 2026 年至 2028 年的归母净利润预测均值分别约为 56.47 亿元、120.25 亿元和 208.81 亿元。以当前的最新市值计算，对应市盈率分别约为 104 倍、49 倍和 28 倍。
换言之，即使寒武纪未来两年的利润按照当前机构预期快速增长，现在的股价也已经提前计入了相当一部分增长。过去，市场可以用「英伟达平替」来解释这种估值；现在，这套故事已经很难继续讲下去。
毕竟，国产算力市场仍在扩大，但寒武纪面对的已经不是一个「只要有产品就能获得稀缺溢价」的市场。所以，寒武纪的「英伟达平替」叙事，实际上已经被资本市场淡化。
当然，从业务的角度，寒武纪未来依然有不小的发展空间。如果公司能够完成三年累计千亿元的收入目标，将大规模备货转化为实际交付，并在客户、产品和软件生态上建立更加稳固的优势，它仍然有机会成为中国 AI 芯片产业的重要一极。
但是，接近 6000 亿元的市值，已经预支了未来数年的高增长；而在全新的国产 AI 算力供给环境下，这种增长已经开始面临不确定性。
好消息是，寒武纪依旧有足够长的时间证明自己。
十年前，当黄仁勋把 DGX-1 交给 OpenAI 时，寒武纪还只是一家刚刚完成早期融资的创业公司；十年后，寒武纪已经用业绩证明，自己能够在全球 AI 算力格局的裂缝中迅速成长。
只不过，从一家抓住时代机会的公司，走向一家能够穿越竞争周期的公司，只会是另外一场更加艰难的跋涉——但这是寒武纪必须走的一条蜕变之路，在资本的光环褪去之后，这条路还很漫长。
本文来自微信公众号“时间线 Timelines”，作者：于悦，36氪经授权发布。