昨天夜里，翰森和罗氏那笔ADC把朋友圈刷了一遍。155亿美元总包，4亿美元首付，1.1亿美元一周年付款，里程碑超过150亿。今天早盘一度涨超8%。
第一反应是眼熟，不是兴奋。现在的医药市场，像个跷跷板，一头坐着BD，一头坐着AI。这头压下去，那头翘起来。一上一下，看着挺忙，两个人谁也没真站起来。撑住那口气的，是药效。
小蓝片的好处是起效快，它的毛病也在这儿：解决的是“这一会儿”，长期靠它，还得加量。
去年这个时候，支着的是BD。
2025年中国创新药出海1356.55亿美元，首付款70亿美元，第一次超过美国，占全球License-out总额的49%。这是历史纪录，行业整整庆了一年的功。
今年换成了AI。
01 翰森的进步
首付4亿美元，加1.1亿美元一周年付款，一共5.1亿美元现金，占总包3.3%。剩下的96.7%，是里程碑。要等项目开发、注册、商业化一步一步走完，才可能到账。而打头的这两个项目，还在临床前。
去年10月，同一个翰森，同一个罗氏：一款CDH17 ADC，首付8000万美元，总包15.3亿美元，首付占比5.2%。
一年时间，首付绝对值涨了5倍。首付占比，从5.2%掉到3.3%。
这个变化有意思。罗氏愿意为“平台”多掏钱，不愿意为“确定性”多掏钱。风险往后推得更狠了。
真进步在交易结构里。
去年罗氏是来买分子的，买一个已经能看到数据的东西。今年罗氏拿着自己的靶点来，让翰森用自己的ADC平台从零做起，翰森做到全球Ia期，罗氏接过去做后面。翰森从“卖家”变成了“共同开发者”。这是能力被认可，比金额有意义。
翰森今年这套动作也确实成体系。6月把HS-20118给Avere，首付1.2亿美元，里程碑21.8亿美元，反过来拿了合并后公司30%到40%的股权。去年12月阿美替尼给Glenmark，超10亿美元。一年三单，一单比一单会做。
02 今天的AI是去年的BD
说“重演”，是有账可查的。
2025年上半年，BD公告约等于涨停。三生和辉瑞那笔，12.5亿美元首付，48亿里程碑，市场当场点燃。后来还出…过“预告式BD”——两家药企在会上换个名片，股价都能动一动。
到了下半年，逻辑反过来了。
6月26日，荣昌把泰它西普海外权益给Vor Bio，首付4500万美元，总包超40亿美元。公告当天，荣昌A股跌18.36%，H股跌11.7%，对面的Vor Bio涨60%。
10月22日，信达和武田，首付12亿美元，里程碑最高102亿。消息出来，股价不涨反跌。
12月21日，加科思和AZ，泛KRAS，官宣后第一个交易日跌超13%。
同样是破纪录的交易，从“涨”变成“跌”，中间只隔了半年。市场完成了第一轮教育：先看金额，再看首付，再看首付够不够覆盖临床开支，最后看条款里那些“双方另行约定”的模糊地带。
条款分析完，大家发现一件很朴素的事：能确定的钱，就那么点。
然后股价回到起点。这就是疲态。
今年数字更猛。截至10月17日，209笔对外授权，首付款突破80亿美元，总金额超过1400亿美元，全部超过去年全年。上半年全球BD金额前十的项目，中国药企占了8席。石药和AZ那笔185亿美元，恒瑞和BMS那笔152亿美元。
首付占比也在往上走，从5%出头抬到6%上下。这是本事，说明中国资产在谈判桌上不再“给多少拿多少”。
反过来看，94%的钱还是挂在“如果”上。
首付款的成色也在被检验。荣昌上半年营收58.53亿元，同比增433%，净利46.6亿元，6.5亿美元首付贡献七成以上营收。海思科4笔交易确认2.65亿美元首付，净利增427%。石药创新靠AZ那4.2亿美元首付，半年扭亏。
报表是好看了。同一个半年，A股508家医药上市公司里，超过240家业绩同比下滑。
到10月14日，A股创新药指数月内跌5.43%，港股创新药指数跌7.60%。9月还在创新高，10月就在算回撤。
03 AI来了
今年的主线换成了AI，换得比BD还急。
2026年到现在，AI制药领域共发生57笔融资，涉及44家公司，融资总额157.65亿元，超过2023、2024、2025三年的总和。Isomorphic Labs在5月完成一轮21亿美元，估值冲到150-200亿美元，手里没有成熟临床管线，投资人买的是AlphaFold和谷歌的算力。
一级市场用科技股的尺子量，二级市场用Biotech的尺子量。裂缝就在这儿：Recursion市值20亿美元，剂泰27亿美元，英矽智能48亿美元。同一批资产，两个市场给出几倍的差价。
AI在医药上的真实边界，已经有人画出来了。I期临床成功率，从传统的40%-65%，提到80%-90%。II期往后，没有差异，还是40%。
英矽智能的任峰自己在张江的大会上承认：目前没有数据证明，AI开发的药物能提高临床成功率。原因很简单，验证周期太长，到今天为止，没有一款AI发现的药获批上市。
英矽的Rentosertib进了III期临床，在 47 个研究中心开展，入组320例特发性肺纤维化患者，预计2029年读出关键数据。
也就是说，AI制药第一个硬证据，最早在2029年。现在这轮行情，定价的是2029年以后的事。一级市场这么干没问题，它本来就是赌十年。二级市场拿什么接？
10月19日一天，礼来和剂泰签了最高11亿美元里程碑的LNP合作，翰森和罗氏签了155亿美元。9月，华深智药和赛诺菲达成25.6亿美元授权合作，Anew Labs从字节拆分出来，完成首轮2.9亿美元、估值15亿，中国生物制药还以战投身份进了场。
烟花密度确实高。泡沫的感觉越来越近。
04 分子君的担忧
BD从狂热走到理性，用了两年。AI可能一年就走完。市场对故事的新鲜期越来越短，一个分子从临床前到上市，还是那么多年。这个错配会越来越剧烈，中间那段空窗，就是股价挨打的地方。
把未来十年的现金流，折成今天一笔入账，让渡的是成为一家独立药企的可能。
当下的医药环境，或者放到更广的范围：整个行业氛围让人厌倦，因为 AI 正在变成一种通识税。
不谈AI，会没法开，稿没法写，融资没法谈，就连财报电话会都得提两句“我们的AI布局”。所有人用同一批模型，抄同一套提示词，讲同一套话——端到端平台、干湿闭环、AI原生。产出越来越像，像到你会怀疑，这些公司的差别到底在分子上，还是在PPT上。
医药本来是所有行业里最难伪装差异化的一个。分子结构骗不了人，临床数据骗不了人，生产质量骗不了人。能上市的新药，用两只手数得过来。现在连这个行业都开始比谁会讲。
有个问题分子君最近老想问：没有AI之前，人类文明是怎么进步的？大家只关心下一个模型什么时候发。
再问一句不客气的：没有AI，现在有几个人能坐下来，写两千字有逻辑的话？
工具越强，判断越贵。AI能一秒钟生成两千字，生成不了“这个靶点该不该做”。它能给你二十条理由支持你的结论，也能给你二十条反对。选哪条，还是人的事。
本文来自微信公众号“分子稳态”，作者：创新药组 分子君，36氪经授权发布。