四年前的10月12日，标普500指数收于3577点附近，跌入这一轮周期的谷底，市场上弥漫着对通胀和加息的恐慌。谁也没有想到，一场由人工智能点燃的大牛市，就此悄然起跑。
如今，这头“AI牛”即将迎来四周岁生日。
标普500指数在历史高位附近徘徊，自周期低点以来累计上涨约117%，是二战以来表现第六好的牛市。
从持续时间看，这轮行情也已跻身二战以来第八长的牛市之列。
推动这一切的，正是被称为“AI消费引擎”的巨额投资，它正源源不断地为企业利润和经济增长输送燃料。
然而，生日蛋糕上的蜡烛越多，市场里的担忧也越多。
一个聊天机器人撬动的牛市
这轮牛市的起点颇具戏剧性。
就在标普500指数触底大约一个月后，OpenAI推出了ChatGPT，生成式AI的浪潮由此席卷全球。
有市场策略师直言，AI主题是这轮牛市最鲜明的标志。
最能说明问题的是英伟达。2022年10月12日，这家芯片公司的市值约为2860亿美元，如今已飙升至约5.8万亿美元，稳坐全球市值第一的宝座。
四年间市值增至原来的约20倍，相当于把一家中型科技公司养成了一个“经济体”。
从游戏显卡起家的英伟达，凭借GPU成了这场AI淘金热中最紧俏的“卖铲人”。
目前美国市值达到或超过1万亿美元的公司已有13家，其中仅有两家不属于科技行业或与AI关联不深。
利润增长是这轮牛市的底气所在。在大型云服务商疯狂建设数据中心的带动下，标普500成分股今年的盈利预计将增长超过35%。
这是一个相当罕见的数字。在正常年份，标普500的盈利增速往往只在个位数到百分之十几之间徘徊。
这一轮AI投资的规模也前所未有。科技巨头每年在数据中心上的资本开支合计已达数千亿美元，这些钱最终流向了芯片、电力和建筑等多个行业。
据牛津经济研究院估算，美国近期经济增长中约有三分之一来自AI，既包括基础设施的直接投资，也包括股市上涨带来的财富效应。
换句话说，AI不仅撑起了股市，也在相当程度上撑起了美国经济。
少数巨头扛起整片天
牛市越涨越高，结构却越来越“偏科”。在标普500的11个行业板块中，只有科技和通信服务两个板块跑赢了大盘，后者包括谷歌母公司Alphabet和Meta等巨头。
集中度的变化更加惊人。
2021年7月19日，美国纽约州纽约市，纽约证券交易所（NYSE）外，华尔街的路牌清晰可见。路透社/安德鲁·凯利/资料照片
目前标普500市值前十的公司已占指数约40%的权重，而2022年10月时这一比例约为28%。
打个比方，这就像一支百人划船队，如今有四成的力气来自最前排的十个人。只要他们节奏不乱，船就飞驰向前，可一旦其中几人体力不支，整条船都会剧烈摇晃。
对普通投资者而言，买入一只看似分散的指数基金，实际上已在很大程度上押注了AI。
这种格局与上世纪末的互联网泡沫有几分相似，当时少数科技明星股同样主导了市场。不同的是，今天的AI巨头大多拥有真金白银的利润和充沛的现金流，而不只是动听的故事。
有策略师提醒，围绕AI的轻松钱已经赚完了。接下来，科技公司将面临更大的压力，必须证明其天价投入能够真正转化为利润。
近期市场的波动也印证了这种敏感性。10月8日，OpenAI收入数据低于外界此前预期的消息传出，纳斯达克指数当天收跌1.25%，芯片股整体下挫3.4%。
牛市会不会老死
除了AI集中度，另外两片乌云同样不容忽视。
其一是货币政策。
为抑制居高不下的通胀，美联储近来已转向加息，而上一轮熊市恰恰是在2022年激进加息周期中见底的。
其二是债券收益率。
美国10年期国债收益率在5.2%附近徘徊，此前一度触及24年来的最高水平。
收益率越高，股票的吸引力就越受挤压。当无风险的国债就能提供可观回报时，投资者自然会重新掂量股市的估值是否过高。
利率就像一把“折现的尺子”。利率越高，未来的利润折算到今天就越不值钱，而AI公司的估值恰恰高度依赖对远期利润的想象。
此外，下月举行的美国中期选举也可能给市场带来短期波动。
不过，乐观的声音依然不少。有策略师认为，四年的牛市无论如何都谈不上可怕，牛市终结往往是因为“生病”，而不是因为“年老”。
也有机构表示，当前行情反映了基本面的强劲和盈利的超预期，但也带来了一定风险，因此虽仍超配股票，但已不如此前激进。
历史经验同样提供了参照。二战以来，不少牛市都走过了四年以上的旅程，年龄本身从来不是判断行情终点的可靠标尺。
真正值得关注的，是支撑牛市的“体质”是否依然健康：AI投资能否持续兑现为利润，美联储加息会不会把经济推向衰退，高企的收益率又会不会让资金掉头离场。
对投资者而言，与其纠结牛市还能走多远，不如审视自己的组合是否过度押注于少数几家公司。分散配置，或许是应对“偏科”牛市最朴素的办法。
对于这头四岁的AI牛来说，下一程拼的不再是想象力，而是实打实的业绩。
当故事讲到第四年，市场要的已不只是“未来可期”，而是一张张写满利润的成绩单。