大模型行业在两个市场挂着两个价格。二级市场的价格上周又跌了一轮，一级市场的价格还在往上加。分歧表面上是看法，背后是定价的人已经换了一批。
10月8日，港股MINIMAX收跌超13%，智谱跌超7%，恒生科技指数收于4073点，创2024年9月以来新低。
同一周，彭博先后确认两笔一级交易。DeepSeek接近锁定至少800亿元、最高近1000亿元的新一轮融资；月之暗面完成IPO前最后一轮私募，估值500亿美元。同期，快手旗下可灵也被传最早明年赴港上市，按8月底的增资价格测算，估值约1228亿元。
二级市场给出的答案是抛售，一级市场给出的答案是加价。
大模型的定价权正在换手。二级市场已经改按收入结构定价，一级市场还在按稀缺性出价。两个价格能同时成立，靠的是：一级价格是协议价，几个人签字就生效，尚未接受公开检验。
某种意义上而言，这轮IPO潮里所有着急的人，抢的都是检验到来之前的这个时间差。
跌掉八成，也没跌成便宜货
二级市场已经裁决过了， 证据在智谱和 MiniMax这九个月里。
两家公司今年1月8日、9日前后脚挂牌。上市时MiniMax更受追捧：发行价165港元，首日涨109%，市值1054亿港元，是智谱的整整两倍。市场当时只需要一个买入理由，港股第一次能买到纯正大模型资产，抢的是稀缺。
3月，MiniMax盘中摸到1330港元，市值一度突破4000亿港元。6月22日，智谱盘中触及2980港元，市值1.33万亿港元。以智谱2025年约7亿元的收入算，峰值时静态市销率超过1000倍 。
分化从定价权开始。
2月智谱发布GLM-5并上调API价格，发布当周算力储备耗尽，主力产品Coding Plan一度停售。此后3月、4月、9月连续提价，到8月末，MaaS平台词元调用量较年初增长超过40倍，API定价同比提高101%，开放平台及API业务毛利率升到24.6%。涨价不丢客户，这是定价权最硬的证据。
MiniMax交出来的是另一个局面。旗舰模型M3在6月1日发布，约一周后宣布永久降价50%，摩根大通随即将其评级从增持下调至中性。2.12亿用户、超七成海外收入，没能换来提价空间。2025年年报显示，其全年账面净亏损18.7亿美元，其中约15.9亿美元是上市前优先股公允价值重估的账面损失，经营层面亏损约2.8亿美元。
7月解禁，市场开始真正投票。7月9日，MiniMax首批解禁1.53亿股，占总股本约48.9%，单日跌近18%，收盘市值933亿港元。同一天智谱的市值约9060亿港元，是MiniMax的9.7倍，而上市那天这个比例是0.5。
到10月8日，差距收窄到4.3倍：智谱收643港元，市值约3135亿港元，较6月高点回撤约78%。MiniMax收207.2港元，市值约730亿港元，较3月高点蒸发约3400亿港元。
但跌成这样，两家都依然不算便宜。按上半年收入年化、10月8日收盘市值算，MiniMax约40倍市销率，智谱约150倍。
上半年两家收入相差不到两成，经调整净亏损几乎一样，都在19.6亿元上下，市值却差了四倍多。因为二级市场砍掉了大部分峰值市值，但付出的价格里依然装着大量对未来的预期。
一级的“便宜”仅相对智谱而言
对照来看一级市场。可灵约1228亿元的估值，对应上半年约15亿元收入，年化约41倍。月之暗面500亿美元，对应约10亿美元的ARR，约50倍。DeepSeek按此前报道的约5000亿元投前估值、约10亿美元的年化收入，约74倍。
MiniMax 40倍，可灵41倍，月之暗面50倍，DeepSeek 74倍，智谱141倍。一级市场夹在两只已上市的股票中间，比跌透的Minimax贵，比没跌透的智谱便宜。真正的分歧先出在二级市场内部。
不过需要指出的是，半年收入和当前ARR测算的倍数含金量不同，后者测算的结果更多的反映当下时间点的业务速度。
一级投资人敢出价，底气在于对面摆着一个141倍的智谱。IPO前最后一轮的定价，向来参照上市后能卖到同业什么价，而最贵的同业恰好是智谱，也是可能继续挤水分的那一只。它再往MiniMax的倍数走一步，一级的折价就没了。
月之暗面是今年一级市场最陡的一条曲线，其2月估值100亿美元，5月200亿，7月350亿，10月500亿，八个月增长五倍。
撑着这条曲线的是收入预期，月之暗面ARR 6月中旬3亿美元，现在约10亿，据称12月要到20亿。按20亿ARR算，500亿美元的估值只有25倍，足够便宜，可前提是它在IPO路演前把收入规模再翻一番。
一部分买家，从来不看二级的行情
一级价格能长期偏离二级，还有一个原因，那就是出价的人不仅看财务回报。
DeepSeek 这一轮承诺出资最高的是宁德时代和腾讯。月之暗面E轮由美团龙珠领投，7月的F轮由国家级基金领投。可灵背后是快手。
产业资本买模型公司股权，算的从来不只是投资回报。
宁德时代买的是能源加算力的叙事入场券，腾讯买的是自有模型体系之外的头寸，也买云业务的消化出口，快手给可灵估值1200亿元，同时把分拆上市和母公司报表的问题一起解决。据报道，9月30日，原快手社区科学线负责人于越已转任可灵董事兼CEO。
这类买家的预算，不会随二级市场行情波动。
此外，一级价格里还有一类特殊的结构。可灵7月的增资协议给了新投资方回售权：如果北京可灵未能在2031年10月底前完成IPO，须按投资本金加年8%单利回购。协议价不只签字就生效，还自带兜底，这跟二级市场上每天被公开检验的价格也完全不同。
DeepSeek是其中最有代表性的。首轮融资约500亿元，梁文锋个人出资约200亿，投后估值在3500亿到4000亿元之间。最新这一轮目标估值约5000亿元（未披露投前还是投后），融资额最高近1000亿元。估值涨三成左右，融资额接近翻倍，新股东拿走的比例从首轮的约13%升到17%到20%。
彭博的估算梁文锋持股约78%，并通过有限合伙的架构保持近100%表决权。所以控制权没有让渡，变化全在价格上。一个不缺钱、控制权稳固的创始人，在估值涨幅追不上融资额涨幅的条件下多卖股份，最说得通的解释是算力的缺口比估值的故事更急。有消息称，DeepSeek正在内蒙古建设一座规划至少16万枚昇腾芯片的数据中心。
9月，前高瓴创投合伙人严文韬到岗出任首任CFO，据报道中信证券也在筹备其科创板上市，钟声已经近了。
股东还要出几次钱
大模型的巨额亏损，正在被不同层级的资本依次承接：创始人和早期机构先出，国家基金与产业资本接棒，IPO前私募收 口，最后是二级市场。
智谱是这条链上最清楚的样本。7月9日，智谱以每股1588港元配售，募资约314亿港元；9月中旬，智谱再以“小股大债”结构完成约50亿美元再融资。两个多月从二级市场抽走约700亿港元，约合它2025年收入的80多倍。有媒体按日均消耗约2.24亿港元测算，智谱的资金能撑到2027年5月底。
MiniMax今年也募了200多亿港元，7月10日，也就是解禁暴跌的第二天，它推出配售加零息可转债方案：以每股268港元配售3560万股新股，较前日收盘折价约9.9%，再加65亿港元零息可转债，合计约160亿港元。买单的人不少，交易获7倍认购，百余家机构参与，其中有20多家长线基金和主权基金。
企业用市场给的高倍数，反过来向市场收钱。二级市场表面上是定价者，实际上成了算力开支的出资方之一。
这条链没有断，但已经松动。MiniMax的融资在暴跌次日照样完成，代价是3月在高位接盘的人亏掉了大半，智谱7月的配售要让出约13%的折价才发得出去。
价格合拢之前上岸
接下来排队的供给还很大。
今年智谱和MiniMax已从港股拿走近千亿港元；月之暗面的IPO最高募资50亿美元，美银任总协调人，中金、德银、高盛保荐；可灵至少融资10亿美元，承销团是中金、高盛、瑞银；智谱自己还在推进科创板上市，拟募资150亿元，已完成辅导验收；DeepSeek也传筹备科创板，它的定价会成为所有人的参照。
港股通是这批股票很重要的一路增量资金，MiniMax纳入港股通当天，南下资金买了近27亿港元，而同一批钱还要面对半导体、光通信、软件的轮番下挫。
往外看，Anthropic据报道最早11月在美股上市，目标估值超过2万亿美元，募资最高1000亿美元，净亏损420亿美元。
OpenAI的IPO已推迟到明年。10月8日《金融时报》披露OpenAI截至9月底的年化收入接近500亿美元，比此前流传的近700亿美元少了约200亿，差额主要来自与Anthropic对标时的统计口径不同。Anthropic把AWS、谷歌云等渠道的销售收入计入了营收。
这件事说明全球AI定价都在对口径，也说明想要接盘的资金，同时在看好几场大型发行。
两个价格总要合拢。一种方式是一级向下，折价发行。另一种方式是二级向上，但需要收入证据，比如下一个涨价后调用量翻倍的时刻。
还有第三种，用小流通盘和基石锁仓把上市价撑住，把检验推迟到解禁日，MiniMax的7月已经演示过解禁日的检验是什么样子。
排队的人心里清楚这一点，��以都在赶。月之暗面把IPO定在2027年一季度，DeepSeek筹备科创板，可灵的上市传闻出现在恒生科技指数创新低的同一个星期。
急着在合拢前上岸的，不止公司，还有每一轮进来等着退出的钱。
公司、早期股东和新进入的投资人，目标并不完全一致。公司希望提前拿到更多资金，早期股东希望获得流动性，新股东希望未来的增长足以补偿买入价格和后续稀释。
融资窗口让这三种目标暂时汇合，财报会把它们重新拆开。
注：数据截至2026年10月8日。DeepSeek融资规模及月之暗面、可灵上市时间为媒体报道，尚未全部由公司公告确认；文中保留相应归属。本文不构成投资建议。
本文来自微信公众号“强调Next”（ID：leo89203898），作者：华文，编辑：小白，36氪经授权发布。