当热爱健身的人，打开今天的Keep(03650.HK)，会有一种错乱感：工具、会员专区、直播课、社区、AI课程，一个运动App，用户需要花点时间，才能找到“运动”在哪。
顶着“运动科技第一股”上市，今天的Keep甚至都无法说清自己的定位。
在业绩电话会上，Keep创始人王宁说，Keep要做“运动健康行业的AI解决方���供给方”。
也就是说，Keep想做一家靠AI技术吃饭、按科技公司逻辑估值的公司。
但财报里的Keep却是另一个样子：
今年上半年58.5%的收入来自自有品牌消费品，线上会员收入同比下滑26.9%，卖货成了Keep的主业。
两个Keep，到底哪一个才是真的？这一问题的答案无疑决定了Keep未来的想象力。
理想丰满、现实骨感，过去三年，Keep的市值从160亿港元跌至不足8亿，蒸发约95%。
从一家靠内容生态和会员崛起的平台型公司转型为一家靠产品和AI撑起增长的公司，频繁换活法的Keep，始终困在自己的“错位”里。
1、错位的卖货：是做耐克，还是“做大牌平替”？
Keep不是今天才开始卖货。时间拨回2018年，Keep就发布了自己的第一款智能硬件，那是一台售价1999元的跑步机。
8年后，Keep的卖货生意越做越大。
从收入看，Keep已是一家卖货多于卖内容的公司，自有品牌消费品贡献了Keep超半数的收入；
从品类看，从跑步机、爬楼机、运动装备、运动服饰到健康食品，全方位覆盖了用户的吃穿用练环节。其中，运动装备收入更是同比增长49%，贡献了超六成的消费品收入。
王宁的野心也很大。公开报道中，他多次把耐克挂在嘴边，瞄准运动科技的品牌定位，这是Keep想要对标的公司。
卖货没问题，但距离Keep成为耐克一样的运动科技品牌，需要有两个核心要素：跨渠道的统治力、产品力带来的品牌溢价，但这些目前的Keep似乎都并不具备。
第一是跨渠道的统治力。
谈到耐克等运动科技品牌，线上线下的分销和直营是惯用的渠道策略。耐克、阿迪达斯通过不同渠道策略，搭建统一稳定的货盘、价格和运营体系，既避免过于依赖公域流量，又能保持自身的品牌力。
而Keep卖货，基本盘就在自己的App里，借用自家的流量生态和渠道便利，用户练完课顺手点开商城，完成决策。
在自有商城里，高客单价近千元的Keep Watch Pilot 1位列运动装备品类销量前三；但在Keep天猫旗舰店里，撑起销量的是瑜伽垫、跳绳和哑铃这类低价运动装备。
这意味着，在不同渠道，Keep的产品并未形成统一的品牌心智。自有流量池里的会员，固然可以缩短高客单品类的决策链路，但在天猫等电商平台，Keep不仅直面与同类品牌的竞争，还会被迫卷入价格竞争。
更关键的是，Keep消费品的增长也越来越依赖公域流量，财报显示，今年上半年Keep分销渠道增长35%，抖音增速超50%。
但支撑增长的代价，是销售费用扩张：上半年Keep销售及营销开支同比微增4.9%，增量几乎全部来自支付给第三方电商平台的服务费和佣金。
这意味着，流量增长是靠第三方平台的流量喂出来的，不是靠用户对Keep的品牌忠诚度带出来的。
第二是产品力带来的品牌溢价权。
真正具备运动科技属性的消费品品牌，不是做一门性价比生意，品牌溢价靠的是产品力和价值传达。
但Keep恰恰相反，虽然想要成为耐克，但消费者买它的核心理由还是“大牌平替”。
同样是一块瑜伽垫lululemon要七八百上千，Keep一百块以内。在社交媒体上，不少消费者会将Keep的产品和迪卡侬比较，这也说明其产品瞄准的还是价格敏感人群。
上半年Keep自有品牌健身产品的毛利率为40.1%，不仅远低于运动品牌50%-60%的毛利率水平，更难以和自身高毛利的会员业务抗衡。
低毛利源自Keep和耐克们间产品力的差距。Keep并没有涉足运动品牌毛利更高、科技投入更高的鞋类，卖得更好的品类往往是产品同质化高、低毛利的瑜伽球、瑜伽垫等。
除此以外，从规模上看，Keep上半年消费品收入还不到安踏的零头，没有规模就没有供应链议价能力，也难以谈品牌溢价权。
Keep确实很聪明，一边通过切入产品和技术壁垒低的品类，用“大牌平替”的心智做大了消费品规模，另一边通过自有会员流量池，平摊一部分流量成本。
但长期来看，消费品这门生意并不好做，运动消费品更是如此，归根到底比拼的是产品和品牌力，随着流量成本越来越高、产品竞争更加激烈，Keep面临的是更大的挑战。
2、错位的AI：是降本，还是第二曲线？
错位的消费品“卖货”外，Keep身上另一个错位，在AI。
2025年2月，王宁发布全员信，宣布Keep进入“All in AI”的十年新周期，此后Keep宣布从“内容驱动平台”转向“AI驱动的运动健康生态”的跃迁。
在模型层推出了自研垂类大模型Keepace.ai，累计上线超过8000节AI课程，App的日均Token调用量从3月的84亿次增至7月的185亿次，构建了从“模型-内容-应用”的闭环。
但在AI这件事上，几乎所有公司要么在将商业化落地，用AI赚钱；要么是大力烧钱，落地第二曲线。
但Keep的“All in AI”很快在管理层口中变了画风，王宁在财报电话会说：“AI的核心是提升Keep的运营效率，以及降低运营成本。”
这意味着，“All in AI”落到执行层面，不是开拓新收入，而是省钱，Keep的AI成果确实把公司的成本结构做漂亮了。
但AI降本是有尽头的，用AI撬动增长才是无限的，无论是加码AI投入，还是利用AI增收，Keep目前都尚未找到明确的路径。
首先，在研发投入上，“All in AI”喊了快两年，但Keep的研发开支却连年递减。
2025年全年，Keep研发开支3.10亿元，同比减少29.4%；研发人员及外包雇员成本合计减少近1.1亿元，2026年上半年，研发费用继续减少23.2%。
其次，在用户端，AI也未能让更多用户继续留在Keep的生态里。
从2024年至今，两年半的时间内用户已流失38%，月度订阅会员少了22%，这意味着Keep的基础付费盘在萎缩。
尽管管理层有自己的解释，王宁在业绩会上说，流失的是“一部分低运动意愿的用户”，Keep在“主动收缩”，聚焦真正有运动习惯的核心人群。
但这个叙事也存在漏洞，因为今年上半年Keep的会员渗透率也从去年同期的12.4%降到了11.7%，这说明即便是留下来的“高价值用户”，掏钱的意愿也在下降。
Keep不是没有尝试用AI留住用户，定价88元/月的“超级AI会员”是普通月卡约4倍的价格。���基础功能之上，“超级AI会员”增加了语音互动跑、吃练睡分析、身体年龄分析等功能。
但事实上，用户根本不关心Keep的AI战略有多宏大，他们只关心你的功能值不值得付费。有用户直接吐槽：“超级AI要付钱，VIP了还要买一个超级AI VIP……”
增加AI功能并没有带来颠覆性的体验优化。「界面新闻」在报道中提到，用户尝试用AI对自己的身材进行评估以生成智能课程，用了两次发现每次评估出来的身材完全不同，但生成的课程“没有丝毫变化，无论是课程时长还是训练内容都一模一样”。
Keep想要用超级AI会员替代一部分真人教练，但这恰恰是健身服务里最不能被替代的部分：面对面的定制化训练。
愿意为健身付出高价的人，大概率是已经有运动习惯且对效果有要求的人，这类人里的大多数倾向于花钱请线下私教，真人陪伴的督促方式更符合他们的需求。
回到Keep的生意本质，线上健身本来就是一个低频、低壁垒、高替代性的生意，AI没有改变这个基本盘，它只是在一个低频赛道上，试图用技术降低一点成本。
十多年来，Keep试过工具、社区、卖货、AI，每隔一段时间就换一个答案，如今无论是成为一家运动消费品公司，还是一家AI公司，都是新一轮的身份焦虑。
Keep最需要的，或许不是AI，也不是成为耐克，更不是下一张更宏大的身份牌，而是一个诚实的回答：
你到底是一家专注运动科技的消费品公司，还是一家垂直健身电商平台？
如果是前者，你需要进行持续的研发投入，打造真正的技术和产品壁垒，塑造自身的品牌力；如果是后者，你需要的是做大会员收入，拥抱行业品牌，深挖会员价值，做好履约服务。
商业世界里，无论哪条路都可以，但最怕的是既要又要和摇摆不定。
本文来自微信公众号“财经无忌”，作者：向光，36氪经授权发布。