为什么AI板块会在今年年中突然降温？
为什么韩国半导体行情从兴到衰转折如此凶猛？
为什么看上去投资者都在赚钱的行情值得高度警惕？
近期，知名经济学家洪灝在一场对话中分享了他对过去一年AI行情的趋势和本质的理解，以及最新判断。其中不乏对市场规律的深度剖析和前瞻洞见，值得关注
金句：
1.韩国半导体股行情和以前泡沫相似的地方在于，由于投资者无序地加杠杆，导致价格泡沫线的急速上升，又必然导致泡沫线的快速下降。
2.行为经济学理论告诉我们，绝大部分人在巨量信息面前思考会崩溃，转而使用所谓的“拇指法则”做决策。
3.所谓的有效市场定价假说，一眼看上去就是不成立的，不仅如此，现实世界很可能跟这些假设完全相反。
4.黄金，还有其他贵金属，跟股票一起涨，这种情况，只有在 70 年代末、80 年代初才出现过——布雷顿森林体系瓦解的时期。
5.当所有投资者都在用同一个“因子”做资产配置的时候，这必然导致趋势的自我加强。
6.在一个波动性被压抑的长期市场环境里，投资者的杠杆一定会提高。
7.作为一个投资者，跟市场反着做，会非常累。而且在泡沫爆掉之前，你会被各种各样的指责和羞辱。
8.你以为买了三四十个股票就是分散投资了，但当它们的风险敞口都来自同一个板块，这么做反而增强了你的组合波动率。
9.泡沫是改变人类社会最强的工具，设想下，如果没有AI泡沫，很难调动那么多钱去投资我们的未来。
10.一成不变地照搬历史规律，去套一个开始转变的世界，会遇到非常大的问题。
01 韩国的半导体泡沫
最近资本市场上最重要的事情，就是全球的半导体板块冲顶、泡沫尖顶、然后崩裂。以韩国为首的半导体板块，从最高点往下探，短短的 40 天里头，大概经历了一个腰斩的过程。
而且现在市场还是在大幅震荡。手上有（韩国半导体股票）仓位的朋友，一定会感到非常煎熬，尤其是加杠杆的朋友，每天都在强平与暴涨的边缘。我相信这段时间就是最难熬的时候。
这场行情和以前泡沫相似的地方在于，由于投资者无序地加杠杆，导致价格泡沫线的上升。但泡沫线的上升必然导致泡沫线的下降。现在我们看到，泡沫线的上升和下降，都没有（经历较长）的过程。
韩国的股票在 9000 点附近见顶之后，剧烈地下探到 5000 点左右，然后开始反弹。这一波行情，对参与了半导体行情的朋友非常值得借鉴。这些启示如何运用到我们未来对市场和周期、泡沫运行的预测，这是今天我想特别强调的重点。
02 传统经济学的三大假设，没有一个成立
在传统经济学的假设里头，有很多前提。我们都知道在商学院里学了很多模型——有效市场假设、随机游走、预期模型等等。但这些模型都有一些非常重要的假设。
第一，假设整个市场的信息是完全透明的，所有信息对普罗大众来说都是唾手可得的。很明显这个假设不成立。所有炒过股票的人都知道，股票市场里充满了各种各样的利空消息，很多时候内幕消息并没有被反映到股价里，但必然有人先知道——在消息出来之后，我们往往会看到股价在公布前就提前异动，换句话说，内幕消息早已提前泄露。
第二，假设市场里所有的参与者是完全理性的。什么意思呢？理性的人对单位收益与单位成本特别敏感，当单位收益大于单位成本时，他自动就清盘离场。同时他还是一个追求利益最大化的个体，心里头有一套量化模型，可以随时把信息计算出来，得出最佳仓位。这很明显更不可能。行为经济学证明，绝大部分人的思维过程在巨量信息面前会崩溃——大脑被信息吞没，于是人们总是用所谓的“拇指法则”（rule of thumb）做决策，而这种法则在市场走到最极端的时候，往往是错的。
第三，假设市场没有摩擦，交易无成本。我们都知道交易成本非常大，尤其是你管理的基金越大，每一次交易对市场的冲击就越大。香港一些票可能每天几百万成交量你就可以控盘；内地这边我相信有很多微盘股。所以很多量化基金非常流行的一个策略，就是做多一篮子小盘、微盘股，同时做空指数，从中赚取所谓的 alpha。但这个 alpha，很可能只是流动性提供出来的 alpha。
所以，这些所谓的有效市场定价假说，一眼看去都是不成立的，没有一个是成立的。不仅如此，现实世界很可能跟这些假设完全相反。
03 黄金与股票同涨：一个 60 年未见的信号
去年 11 月份，整个市场出现了一个过去 60 年都没有出现过的情况：黄金和股票一起涨。
黄金不断飙升，以抛物线的速度往上涨；同时股票，无论是美股、新兴市场还是欧股，都以非常快的速度往上涨。这很奇怪，因为黄金本来是避险资产——在一个投资组合里，由于黄金价格走势与其他资产不相关，它自动在股票暴跌时起到对冲作用。
而现在，不仅是黄金，还有其他贵金属，跟股票一起涨。这种情况，只有在 70 年代末、80 年代初才出现过——那正是美元为核心的信用货币体系形成、布雷顿森林体系瓦解的时期。当黄金和股票一起上涨的时候，说明市场已经进入模式转换，你的投资组合里没有任何对冲工具了，风险来临时，组合会非常容易受伤。
传统的投资组合管理理论假设：找几个相关性毫不相关的资产组合在一起，就能抵御波动。但相关性在市场拐点或模式变化的时候必然产生变化，尤其是在风险集中爆发的时候。所有资产的相关性都会趋向‘一致’，组合也就失去了传统意义上的对冲效应。
过去 40 年，中国加入 WTO，劳动生产率爆发，导致全球通胀系统性下行。因此每一次暴跌都是买入的机会——因为通胀下行给美联储和其他央行创造了不断降息的空间，利息从 80 年代的十几降到 00 年的一点，到 08 年量宽时变成 0，欧洲甚至负利率。过去 40 年我们可以非常安全地假设资产价格之间的相关性大致不变。但这一切，在 2020 年之后变了。
04 22 年的通胀打爆了‘全天候’
2020 年之后量宽进一步升级，不仅仅是央行放水，美国财政部还印钞直接送给美国家庭，导致货币供应泛滥。你再看一下，美国 2022 年的通胀一度达到 9.1%，这是 40 多年里从来没见过的高度。
金融圈特别消耗人，一般 30 多岁就算做了挺久的，40 岁以上的分析师非常非常少，能熬到 MD level 的更少。你想象一下，2022 年通胀达到 8% 以上时，市场上绝大部分分析师根本没见过这样的通胀。因此在这个模式转换的时候，来了一拨人，他根本没见过不同的市场运行模式，于是投资组合管理沿用了过去 14 年一直用的股债 60/40 模型——到 22 年被完全打爆。
这就是一成不变地照搬近代历史规律，去套一个开始转变的世界，遇到的非常大的问题。
05 三种交易者，市场只奖励顺势的那个
市场里有几种有效的交易模式。一种是趋势型交易（momentum），简单说就是强者恒强的效应。一般来说价格势能效应可以容纳的资金量有限，但据我所知，绝大部分的量化基金用的都是趋势追随策略。所以当所有的人都用同一个因子做配置时，必然导致趋势的自我加强。这种交易员叫 convergence trader，是市场主流。在趋势没有达到极端时，趋势交易策略是有效的。
过去两年，在2024 年量化雪崩之后，到 25、26 年的一季度，这些量化策略都非常有效，一直到二季度大概全部爆掉。
另一种叫 contrarian trader（divergence trader），他们深信均值回归——周期从低点到高点再回到低点，大概需要三到四年。所以每两到三年，量化价值就会出现一次雪崩，就这么简单：在时间窗口打开、趋势趋向极端之后，你必然会看到均值回归。
但不幸的是，市场的设计偏偏鼓励大家做 momentum trader，鼓励顺势而为，而不是做一个真正的批评者。你要跟市场反着做，会非常累；不仅如此，在泡沫爆掉之前，你会被各种各样的辱骂、侮辱——因为你阻碍了别人赚钱。
还有一种交易者没有价值观，叫 random trader，没有模型、没有固定的思考方式，价格涨了就跟着买，跌了就跟着卖。这种 random trader 加入系统本身，必然导致价格无序地扩大；它和 convergence trader 的合力，必然导致资产价格容易产生泡沫。这就是我们看到这波半导体泡沫形成的原因之一。
06 为什么散户总在顶部接盘
举个简单的例子：有一波散户并不知道哪个板块好、哪个不好，大家买什么他就买点，大家卖什么他就卖点。问题在于——你有没有思考过，为什么散户往往是在顶部接盘？
很多人说，你看对了韩国半导体泡沫。So what？人家从 4000 点涨到 9000 点再回到 5000 点，还赚了个 1000 点。但是你不要忘了，在 4000 点能买到的人少之又少，random trader 一定是在顶部接盘的。因此市场的成交量往往集中在市场的顶部；而市场在底部往往买得最少。所以很明显，有效市场假说里那个理性的交易员，是不存在的。
07 长牛是杠杆的温床
我们经常说‘慢牛’，希望市场一点一点涨。但你想想，如果这个市场真的出现慢牛，每年以 8% 的速度涨、回撤又小，而 10 年期利率才 1.8% 左右，那我当然愿意全部借 1.8% 的利息，投进 8% 成长的股市。这种情况必然导致市场杠杆的加强，或者说，一个波动性被压抑的市场里，杠杆一定会提高。
杠杆从哪来？现在是对冲基金空方、多方一起加杠杆。对于韩国，杠杆来自杠杆型 ETF 产品的发行，比如港股两倍做多海力士的7709，一年涨了 12 倍，但导致大家血本无归、最多人爆仓的也是在 7709。另外还有散户的融资融券、衍生品应用等等。
在一个风平浪静、但价格上涨预期不断提高的市场里，必然吹大杠杆。同时韩国偏偏在 6 月份批准了杠杆型 ETF 上市，理由是香港的两倍做多 ETF 曾经是全世界最大的单一股票杠杆 ETF，韩国人觉得‘这钱不能让中国人赚’，于是自己也搞两倍、三倍的做多海力士、做多三星。偏偏也是在 6 月份、市场运行到非常高的位置上，在历史高位放开杠杆工具，这正是交易大忌。
当一个板块不断翻倍——三星、海力士大概占韩国市场 20%，如果一年里翻三倍，权重就超过 50%—— 再涨下去，整个韩国市场就只剩三星海力士了，这绝对不可能。所以一般来说，指数翻两到三倍的时候，必然遇到上涨天花板。韩国 COSPI 现在的走势，和历史上科技股泡沫的走势如出一辙，它不可能在一年里翻这么多倍，否则市场就没有别的股票生存空间。在三星海力士占了韩国市场百分之五十多、接近百分之六十的时候，轰然倒下。
整个市场的风平浪静以及杠杆的运用，直接导致杠杆的产生；杠杆越加越高，导致价格上涨速度越来越快，而价格上涨本身又给了趋势交易选手和随机交易选手一个买入的理由——价格不断上涨，就是买入的理由，就这么简单，一直到泡沫爆掉为止。26 年也是这样。
08 泡沫的三个必要条件
产生泡沫有三个必要条件。
第一，宏大的叙事：科技进步产生宏大叙事，科技越进步、革命越彻底，宏大叙事越强，产生泡沫的可能性就越大——人们的预期被调动，所有人都认为这一波技术革命会产生劳动生产力的进步、收入的增长，整个社会被宏大叙事捕获，产生对未来的无限憧憬。
第二，杠杆的使用，或者说监管的放开。
第三，投资者逐利的行为——由于对未来有很高预期、融资水到渠成，导致大家对价格上升趋之若鹜。所以越有宏大叙事、钱越多，同时市场越是风平浪静，就越容易产生泡沫。
做保险定价的朋友应该知道，如果要给霍尔木兹海峡的船定价，战乱之前船只保险一直很平稳，几十万一条船，因为大家都觉得从 90 年代到现在一直安全航行，于是用以前的定价模式去定价现在。但保险定价人都知道：越是平静的时候、保费越低的时候，越是你需要警惕的时候，因为风险随时可以发生。
今天的市场也是如此：当不同层次的交易员预期一致化的时候，必然产生泡沫以及杠杆的运用；而那些敢于逆周期、敢于提出不同声音、在滚滚洪流里保持清醒的交易者，我相信到 6 月份基本上没有了——这正是泡沫最危险的状态。
09 分散投资的幻觉
我们做分散投资时，以为买了一篮子股票就是分散了。我有时候看到朋友手里头有三四十个甚至更多股票，问这些股票干嘛，多半没人答得上来——某是干嘛的，没人知道；minimax 干嘛的，也没人知道，只知道是个很牛的 AI 龙头公司。但这三四十个股票的风险来源都是一样的——它们对半导体板块波动的风险敞口，形成了共同的风险。因此即便你手上有三四十个股票，也不能改变、甚至会增强你投资组合的波动率，因为你输钱的概率更多了。
这就像一个树林：稀稀拉拉刚成长起来的树林，发生山火的风险很小；一直到它根深叶茂，所有大树枝条互相缠绕在一起时，一个闪电就可以把整个树林毁掉。所以不要以为和平时期树木蓬勃生长，就构建了和平、风险就没有了——越是和平的时期，风险反而越高。
10 泡沫后会出现什么情况？
这一轮韩国泡沫崩裂的速度，是有数据以来人类史上最快的一次——40 天崩了一半。如果你做 7709 两倍做多海力士，价格从 200 跌到 20，跌了 90%，然后一天涨 70%。泡沫进入盘整消化阶段，泡沫崩塌的调整幅度大概在 50% 到 65% 之间，也就是三分之二到二分之一之间。
更大规模的股票市场，像纳斯达克在 2000 年 3 月崩塌最深大概 80% 左右，如果你是个 buy and hold 的长期持有者，一直到之后的 20 多年后才重新回到 2000 年 3 月的高点。
所以有人说不管三七二十一，买XX股就可以赢钱；但关键要看你做这件事的先后。
但相信我，这个事情还是会发生，因为泡沫是改变人类社会最强的工具。如果没有这么大的泡沫，很难把这么多人力物力调动起来，去下注人类的未来——对AI 设备的投资、云计算中心的建设。
现在未来世界已经成型：我们需要更多 GPU 去计算推理，需要更多存储，需要更多物料去做机器人。它并不会因为一次 AI 股价泡沫的破灭而停止，反而会在这一片废墟上，长出对未来更多的新的模型、新的投资、新的机会。
本文来自微信公众号“资本深潜号”，作者：资本深潜号，36氪经授权发布。